已经运行了十年的创业板，如今迎来了它有史以来最大的一次改革——注册制试点。现在，相关文件已经悉数公布，监管部门也开始接受按注册制规则申报的IPO材料。投资者普遍预期，在今年的八九月份，创业板的这次增量与存量并举的改革将全面落实，届时，无论是新股发行还是再融资、上市公司的收购兼并乃至退市以及二级市场的交易等，都将呈现出全新的局面，创业板也将进入一个新的发展时期。
回头来看，创业板是在中国经济面临重大改革与调整的背景下诞生的。在上世纪，中国资本市场被赋予了为国企解困的重任，股票的发行更多是考虑到了支持传统产业发展的需要。虽然到本世纪初情况开始发生变化，但股市的直接融资功能主要还是服务于大中型国有企业。这阶段虽然上市了一些优质的蓝筹股，为经济建设以及股份制改造的推进发挥了积极的作用。然而依据当时的制度，股市在为中小企业特别是科技创业型企业提供服务方面还是难有大的施展空间。这种状况的存在，与2010年开始的转变发展模式、调整产业结构大环境明显不合拍。也因为这样，监管部门开始考虑在已有的主板市场基础上，增加一个创业板，降低对企业规模、盈利等方面的要求，重点扶持科技领域中的中小企业，让资本市场在支持科创事业发展方面发挥积极的作用。
客观而言，十年来创业板的发展还是比较快的，现在已经有800多家上市公司，总市值接近8万亿元，并且涌现出了诸如宁德时代(300750,股吧)、迈瑞医疗(300760,股吧)等优质上市公司，成为推动我国新型科创企业发展中的一支生力军。然而，在充分肯定创业板所取得的成绩的同时，人们也应该看到，由于客观条件的制约，加上认识水平上的局限，创业板在运行中还是暴露了不少问题。譬如说仍然过于偏重对企业盈利能力的考核，使得那些虽还处于成长初期，但其实具有良好发展前景的企业难以上市融资，另外在创业板所接纳企业的行业标准上也失之于过于宽泛，以致让一些明显不那么符合创业板特征的企业得以上市。此外，在对上市公司再融资的监管上，一度也不是特别到位，出现了相当数量的公司高溢价收购缺乏明晰的营利空间甚至与公司主业几乎没有关联的资产。其结果是，尽管通过扩张，在一定时期内公司的规模似乎是做大了，却无法实现收益的同步增长，在背上沉重的商誉减值包袱的同时，企业业绩也快速下降。在影视传播领域，这种状况表现得尤其突出。在创业板运行后的一个不短的时期，市值最大的前十家公司中，影视传媒类企业占据了很大的比例。然而没有多久，很多公司纷纷“暴雷”。十年来，创业板的业绩增速曾经高于沪深股市中的主板与中小板，但在前两年则明显落后，反映出一些上市公司盲目扩张遭遇“滑铁卢”后对整个创业板的发展带来了明显的拖累。这也从一个角度说明，创业板原先的制度与规则等，已经难以适应变化了的经济状况，需要进行一次具有突破性意义的改革。
发轫于2018年底的科创板注册制改革，在2019年得到全面实施。从试点一年来的效果看，既极大地提高了对上市公司的包容性，使得一些盈利不多或者仍然处于亏损状态，甚至还没有主营收入的企业也得以上市融资，同时也通过强化信息披露与投资者适当性管理，有效地防控了风险，初步实现了上市公司、投资者的多赢。更为重要的是，在很大程度上体现出了金融支持实体，特别是支持高科技企业发展的效果。科创板作为资本市场上一项重大的增量改革，其成果按照“可复制、可推广”的要求，自然影响到了其他市场。而创业板基于自身的实际情况，率先推出了实施注册制、存量与增量改革并举的改革试点计划。一方面，对新上市的公司实施注册制。另一方面，对已经上市的公司则按改革后的要求与标准进行规范。在这里，重点首先是明确的创业板的定位。过去之所以会出现一些上市公司并不真正符合创业板要求的情况，在很大程度上是与创业板本身定位不够明确有关。在时下已经有了科创板的背景下，明确了创业板定位于重点服务传统产业与新兴产业、新业态及新模式深度融合的中小型企业，这就与主板、中小板以及科创板、新三板等形成了差异，确定了自身的位置，从而形成了既有分工，又相互衔接，并有一定竞争的合理格局。其次，创业板改变了过去对上市公司盈利的过高要求，强调进行充分的信息披露的原则，同时制定了多套上市标准，并且也允许亏损企业在满足一定条件的情况下上市。这样的安排，既能够充分体现创业板扶持、支持新兴企业上市发展的需求，同时也兼顾到了稳定市场和对投资者利益保护的需要。
很多投资者注意到，与科创板相比较，创业板在退市制度的设计上，显得更加具体且具有可操作性。近一段时间来，创业板中有一批公司业绩大幅度下降，其股价也明显回落，引发连续三年亏损及股价持续低于面值的情况屡有出现，因此创业板也成为目前沪深股市中强制退市数量较多的一个板块。而实施注册制改革后，亏损企业也可以上市，那么继续将亏损指标作为退市条件也就不合适了。另外，在股价可能低于面值的情况出现后，上市公司也可以通过缩股等手段，技术性地拉高股价。尽管这种做法在理论上难以无休止进行，但如果得到实施，还是可以为一些企业争取到继续留在上市公司行列里的时间。而根据创业板改革的有关制度，上市公司在连续两年亏损，且第三年的财务报告被会计师出具保留意见的，就将被退市。从实践来看，大多数亏损企业的年度财务报告，都存在被会计师出具保留意见甚至无法发表意见的审计结论的情形，而且通常会计师在对连续亏损企业的财务状况进行审计时也会特别谨慎。因此，采取了这样措施，在体现破除唯盈利指标论的同时，也把决定是否退市的权力事实上交给了行业中的专业人士，这突出了市场化的特征。此外，针对上市公司可以通过缩股来拉升股价的可能，改革后的制度还作出了市值退市的安排，即当上市公司市值持续低于3亿元一定时间，将被强制退市。众所周知，缩股固然可以推高股价，但这只是一种数字游戏，不会实质性地改变市值。这样一来就堵住了一个长期存在的制度漏洞。当然,“3亿元市值”的指标现在看来似乎是有点低，就目前的市场而言，上市公司的市值最低的大都也在5亿元以上，因此这一限额的设计是否能够在实践中真正产生作用，还有待观察。此外，改革后的退市制度，还增加了股东人数的指标，要求上市公司股东人数不得低于400人，这样一来，如果有人试图以集中持股、高度控盘的手段来规避退市，难度就会大大增加。当然，问题同样在于400人的股东人数要求是否过低，现在上市公司中股东人数最少通常也在5000人以上，作为一家公众公司，只有几百个股东是否合适，同样也是需要进一步研究的。总之，这次创业板的注册制改革，强化了以信息披露为核心的市场化原则，将原则性与灵活性比较好地结合起来。应该说，这也是汲取了以往的经验教训的产物。严格而有序的退市制度，既是维护市场秩序的基础，也是对广大投资者利益最好的保护。显然，在创业板改革全面推进之后，被退市公司的数量可能会增加，市场也难免因此出现一些波动，但这将有利于创业板的稳定发展，并且为投资者提供更好的投资机会。
当然，在严格退市制度的同时，让上市公司发挥自身的特点，规范地开展收购兼并，也是必须要予以支持的。之前，出于风险控制方面的原因，创业板在制度设计上只允许上市公司收购外部资产，但不允许外部资金收购上市公司，换言之也就是创业板公司不能被借壳重组。在当时的历史条件下，这样做也不能说没有道理，毕竟那时资产重组是市场上热门的炒作题材，创业板公司普遍体量不大，在这过程中很容易被卷入恶性炒作，坑害普通投资者。而现在的情况则有所不同，对于资产重组题材的投机已经明显降温，“壳资源”的价格也大幅度回落。在这种情况下，让创业板公司与其他板块的公司一样，允许其在合规的前提下可以借壳重组，也就成为一个趋势。这项改革，其实在一年多前就开始进行了，也已经有创业板公司进行了相应的操作。而在进行了注册制改革以后，随着市场化程度的不断提高，在充分信息披露的前提下，也确实会有一些公司根据自身发展的需要，与其他优势企业进行股权等方面的合作，以达到提高公司经营能力、用良好的经营效果回报投资者的目的。从资本市场的功能来说，资产重组、收购兼并是非常重要的组成部分，在一个充分竞争的市场中，敌意收购的出现甚至被认为是市场功能的一种高度发挥。从这个意义上来说，中国股市中的市场化资产重组与收购兼并，不是做得太多而是太少。注册制的实施在最大程度上减少了行政干预，可以让市场在资源配置上能够发挥决定性作用。在此大背景下，合理的资产重组、收购兼并必然会不时出现，而一个运行良好、高效率的创业板的出现，也将为之提供广阔的操作天地，这方面的前景无疑是令人乐观的。
创业板已经走过了十年的风风雨雨，注册制改革的实施，无疑是让它站到了一个新的起点上，开始了一次新的出发。中国需要大型基础行业企业，也需要高科技企业。但与此同时，也十分需要中小型企业，需要将传统产业与新兴产业及新业态、新模式进行深度融合的企业，而努力地推动这些企业的发展，正是创业板的不二使命。改革后的创业板，交易过程的价格约束机制放松了，通过适当性管理，投资者的成熟度也提高了，而从新股发行开始的一系列市场运作环节，贯彻了充分的信息披露原则，其市场化程度大为提高，在社会经济活动中必然能够发挥更大的作用。
